摘 要
本文首先构建了以供需关系为核心的债券市场分析框架，然后运用该方法分析了常规情形以及理财产品赎回潮这一特殊案例，基于客观事实对特例给出了需求曲线弯曲的创新性理论解释，最后对2024年债券市场的供需关系进行了分析，并基于供需关系对债券市场的高质量发展提出建议。
关键词
债券市场 供需关系 需求曲线弯曲 理财产品赎回潮
债券市场分析可以从基本面、政策面、资金面、情绪面等多角度进行。不同角度涉及的指标各有不同：有的是快变量，有的是慢变量；有的擅长捕捉债券市场短端变化，有的更多影响债券市场长端趋势；有的是先行指标用于预判未来变化，有的是同步指标善于刻画当下情况，还有的是滞后指标用来确认趋势。主导债券市场运行的主要因素并不固定，可以是单个，亦可以是多个。这就导致债券市场分析框架研究具有复杂性和运用的困难性。但债券的本质是契约，契约是双向的，无论是在一级市场发行还是在二级市场交易，都必须形成供需双方认可的唯一价格，才能使债权债务关系得以确立。因此，笔者尝试以供给与需求为核心，建立债券市场供需分析框架（见图1），并根据该方法进行案例分析。
债券市场供需分析基本框架及常规情形
（一）供给端分析
在供给端，一是进行总量分析。根据经济基本面和政策面，判断信用派生的趋势与节奏，特别是债券、信贷、非标资产1的相对关系——既可以是正相关，亦可以是负相关。例如，2018年以前，宏观经济增速较快，社会融资规模存量随之快速上升，三类资产皆保持较高增速。近年来经济面临转型，当信贷投放不畅时，债券市场往往会涌入增量资金；信托贷款等非标资产被严格监管后，保险与理财资金对债券资产也愈加青睐。二是进一步分析债券供给结构。债券可以分为利率债与信用债两大类，其中利率债可以细分为国债、地方债和政策性金融债，信用债可以细分为金融债、城投债和产业债，各类债券既相互独立又相辅相成。
从宏观来看，当经济承压、信用派生不畅时，往往需要积极的财政政策进行逆周期调节，此时为配合重大项目落地，需要通过发行利率债来筹集资金；当经济处于相对繁荣阶段时，市场主体盈利增长、预期乐观，有动力通过债券市场融资扩大再投资，表现为信用债市场发行主体及规模的增加。
需要注意的是，从历史经验来看，债券供给端整体属于慢变量，不会脱离经济基本面与政策面，趋势性会比较明显。但随着杠杆驱动模式的延续，债券市场会受到供给节奏扰动与事件驱动（如债券集中发行、央行通过公开市场买卖债券等）的较大影响。
（二）需求端分析
在需求端，一是进行总量分析。金融系统在任何国家都具有举足轻重的地位，这就决定了金融业具有天然的强监管属性。金融机构会在货币政策与监管政策的引导与约束下，根据对业务发展的判断与预测，确定对债券资产的需求。二是进一步分析需求结构。我国债券市场主要投资者类别包括银行、保险、证券、理财、基金等，银行内部又可细分为大型银行、股份行、城商行、农商行等。不同类型机构面临的监管约束不同，因此形成不同的风险偏好与流动性偏好。例如，银行表内资金青睐低资本占用的债券资产；保险公司特别是寿险公司，为实现资产端与负债端相匹配，青睐长期限债券资产；证券公司偏好高票息品种，证券类资管机构可能牺牲部分流动性进行信用下沉，但自营资金需要保留较多的流动性，从而更多配置利率债；理财产品和基金为应对负债端的波动，需要兼顾流动性和绝对收益，因此会偏好短久期信用债。
需要注意的是，相较供给端，需求端是快变量，但实际变化速度有多快，不仅取决于对未来经济的预期、流动性充裕程度等因素，亦受到外部监管要求、内部考核等因素约束。例如，在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）出台后，尤其是在理财产品净值化推动下，债券市场交易性资金的占比不断上升，传统配置机构不再是“一配到底”，而是在配置中融入交易的思路，尝试参与波段交易。这就导致需求端的机构行为与投资情绪愈发受到市场关注。
（三）正常情形下的供需关系
从供需关系来看，在正常情况下，供给端价格与数量成正比，需求端价格与数量成反比，交易双方就同一价格进行交易，供给曲线与需求曲线形成单一稳定的交点，从而形成稳定状态。
债券市场的供给曲线和需求曲线符合一般观念对于供需曲线的认知。从供给端来看，当债券价格上涨、收益率下行时，发债成本降低，发行人更有动力发行，债券供给量增加；反之，则债券供给量降低。从需求端来看，债券价格越高，投资债券的风险越大，债券配置规模将会被约束；反之，则会增配债券。
从供需曲线的适用场景来看，在市场发展初期，对于供需关系的分析多停留在一级市场发行层面，这或许是因为债券市场以配置型资金为主。随着资管新规等政策的落地，交易型资金规模不断提升，二级市场交易情况逐渐成为供需关系分析中不可忽视的因素。同时，债券市场在供给端和需求端亦表现出显著的结构性特征，因此债券市场的供需均衡不仅需考虑总量均衡，也应重视结构性均衡，避免结构性失衡导致全市场波动。
债券市场供需特例情况分析
随着债券市场的发展，投资者偏好有所分化，供需曲线在极端情景中会发生扭曲，由此可能导致经典曲线形态无法描述市场情形。由于未能形成经典供需曲线的稳定状态，债券市场或将面临幅度大、时间长的波动与调整，所以对此应进行深入分析。2022年末出现的理财产品赎回潮与债券市场下跌形成的负反馈，属于较为典型的特例。笔者在此进行详尽分析，以便市场参与者对类似情况进行研究。
（一）本轮调整的独特之处
2022年11月—2023年1月，债券市场出现大幅调整。与此前多次调整有所不同，该轮调整程度深（部分债券收益率上行超过100BP）、时间长（前后两个多月）、范围广（涉及利率债、信用债、同业存单）。一般而言，随着价格的下跌，配置型投资者买入债券的动力加大，因而能够遏制价格继续下跌。但是此次为何没能发挥“稳定器”作用？
通过仔细观察可以发现，该轮调整中债券交易存在一个独特现象，即成交收益率并非单边高于估值，而是明显高于估值与明显低于估值并存，并且成交偏离的绝对值大量超出市场普遍公认的合理区间上限（5BP）。表1为某发行主体（以下简称A主体）所发债券（A债券）在2022年11月—2023年1月的成交情况统计。A主体信用质量高，投资者对其信用评级基本没有分歧，一直以来，A债券流动性也很好。但从表1可见，在该轮调整期间，不同期限A债券的成交收益率均存在显著偏离情况。对此，笔者尝试给出解释：这些成交价不是围绕估值这一个中心运行的，而是围绕至少两个不同的点分布，相互叠加、干扰，导致观测到的最终结果超出预期。
（二）基于供需曲线弯曲的理论解释
在经济学中，学界曾提出过供需曲线弯曲的现象。在这种现象出现时，供需曲线会出现不止一个交点。例如，斯蒂格利茨和韦斯（1981）证明了在自由信贷市场条件下，贷款供给曲线会出现“向后弯曲”的情况：在信息不对称性和逆向选择下，银行出于风险控制的考虑，当贷款利率过高时并非一味增加供给，而是会减少贷款供给，由此形成供给曲线的弯曲。宋湛（2002）讨论了劳动供给曲线向左后方弯曲与向右下倾斜的情况，对工资上涨劳动力供给下降、工资下降劳动力供给提升的特殊情景进行了分析。张捷（2014）指出，在供需曲线弯曲而形成多个交点时，到底是在哪一个交点完成交易体现了定价权的价值。
不过，学术界对于需求曲线弯曲的情况，以及供需曲线弯曲在债券市场上的表现，均鲜有讨论。笔者借鉴以往文献，创新性地尝试以供需曲线弯曲理论来解释该轮调整。
笔者认为，从需求曲线来看，在上文所述调整中，债券市场中理财资金与配置型资金的分层改变了需求曲线的原本走向，使其与供给曲线相交于两个交点（见图2）。形成两个交点的原因，是近年来理财资金在债券市场中的地位日益重要，而与传统银行表内等配置型资金不同，理财资金具有较强的交易属性，依靠驱动边际变化所享有的定价权已经能够与配置型资金“分庭抗礼”，从而影响债券市场的整体供需关系。
在实际交易中，一方面，传统的配置型资金仍服从价格与数量的反比关系，呈现低买高卖的市场操作，在该轮调整中进行了增配，甚至还拉长了久期，形成在需求曲线上端与供给曲线的一个交点；另一方面，理财产品等非法人产品因市场下跌而净值下降，受理财产品赎回引发的负反馈机制影响，呈现越跌越卖的价格与数量关系，由此形成需求曲线下端与供给曲线的另一个交点。这就解释了A债券的成交价为何围绕多个中心运行，进而解释了该轮调整与以往调整相比的特殊之处。
（三）对供需曲线弯曲的推演及启示
在正常情况下，当短期遭遇冲击时，为对冲价格下跌过快的情形，主动或被动减少供给量能够在客观上对价格形成支撑。事实上， 2022年11—12月，一级市场债券取消发行的情况密集出现。万得（Wind）数据显示，取消规模高达3791.66亿元，占全年取消规模的28.13%。然而，在需求曲线弯曲情形下，供给曲线左移虽然能使传统的供需曲线上端的交点上移，但难以促成供需曲线下端的交点右移，反而会加大两个交点的偏离程度，令债券市场更加难以达到均衡状态，波动性进一步加大（见图3灰线）。
短期来看，需求曲线弯曲的形态难以改变，当供给曲线向右移动至与需求曲线相切的位置，才可达到新的均衡状态（见图4绿线）。这意味着，当一级市场恢复发行和二级市场复苏，促使交易量回升，交易价格分歧才能逐渐收敛。
长期来看，供需曲线切点处形成的均衡价格是一种弱平衡状态，一旦供给或需求发生变化，市场又将陷入波动。纠正需求曲线形态，使得供需曲线恢复到相交于一点，才能促成较为稳定的均衡状态。一方面，这需要保持整体流动的稳定充裕，并且疏通流动性传导渠道，打破流动性分层；另一方面，需要理财产品等交易型资金不断提高客户与产品的匹配程度，避免错配导致的短期赎回潮以及对市场波动的放大。事实上，随着2023年3月理财产品赎回压力见底，以及采取摊余成本法与混合估值法的理财产品放量发行，负反馈机制得以终结，需求曲线形态恢复，本轮大幅调整最终结束。
近期债券市场的供需关系分析
2024年8月，债券市场迎来调整，本次调整为年初以来“资产荒”背景下债券牛市所积累利率风险的集中释放。“资产荒”描述了供给端与需求端的相对缺口，有助于从供需视角来理解和认识具体变化规律。
2024年上半年，我国经济基本面承压，债券作为一种低风险、高流动性的标准化资产，市场需求较为旺盛，使得需求曲线右移；而受债务化解等因素影响，2024年上半年各类债券（不含同业存单）供给同比下降3.94%2，供给曲线左移，从而导致债券价格显著上升（见图4）。
但是，在“资产荒”背景下的单边牛市具有一定的脆弱性。不同券种各期限收益率陆续触及历史低位，以及宏观经济复苏、政策刺激、监管引导、流动性摩擦、机构止盈与防御性赎回、潜在债券供给冲击等，都可能引发单边行情反转。2024年8月，债券市场出现明显的调整，利率债收益率上行后，信用债开始调整，市场甚至一度担忧赎回潮再现。
不过，基于上文分析，由于该轮调整中并未出现供需曲线的扭曲，市场自我调节机制能够发挥作用，债券市场将随着买卖双方博弈逐渐达到稳定状态。具体而言，一方面，供给曲线的位置与形态保持整体稳定，虽然利率债保持较强的发行力度，但得益于我国财政与货币政策协同性较高且经验丰富，能够有效管理潜在的冲击和市场波动。另一方面，需求曲线没有出现结构性扭曲：推升此轮债券牛市行情的主力之一为城商行，其负债相对稳定；在学习效应下，理财产品愈发注重对回撤的控制，并通过产品设计优化在很大程度上降低了市场波动对产品估值的影响；部分投资人虽然进行赎回操作，但多是出于止盈或防御性目的，在价格具有性价比后会继续参与。更重要的是，我国货币政策工具日益丰富，可以通过公开市场债券买卖操作精准调节债券供需关系，维护债券市场稳定。
启示与建议
一是在现有金融监管框架下，应加强宏观管理与微观监管的紧密协同，提高危机应对能力。宏观管理侧重防范金融体系顺周期波动和跨部门传染所导致的系统性风险，主要通过总量政策发挥作用，能够有效调整供需曲线的整体相对位置（左移或右移）；微观监管关注个体金融机构风险的防控，通过影响微观行为，灵活且准确调整供需曲线的形态（弯曲程度及斜率）。二者相辅相成，目的都是提升监管的有效性，维护金融稳定。在理财产品赎回潮中，除了整体注入流动性，可以考虑在微观层面引导银行表内资金与保险资金等配置盘逆势阻断交易型资金的无序斩仓，以有效稳定债券市场。
二是加强对交易型资金的研究与管理，提升债券市场需求端的稳定性。可进一步优化理财产品与投资者的良性双向选择机制。一方面，在销售理财产品时，要明确用户画像和其风险偏好，为客户提供适合的金融产品，避免片面追求资产管理规模，忽略投资者教育。另一方面，投资者要打破保本预期，改变片面依靠业绩比较基准、7天年化收益率等指标进行投资决策的方式，深入了解所投资产品的持仓、久期、策略等要素，选择适合自己风险偏好的产品。
三是市场主体在投资信用债时应建立以信用风险定价为主、流动性风险为辅的双支柱体系。在市场大幅调整中，信用债交易的主要驱动因素不是信用风险，而是流动性风险，后者会显著影响市场的有效性。因此，不仅要关注信用风险，也要关注流动性风险，在必要时可以考虑设置逆周期调整因子，防止短期内快速下跌形成负反馈机制。
注：
1．非标资产主要指信托计划、保险资管计划、券商资管计划等。
2．参见联合资信2024年8月发布的《2024年上半年债券市场发展报告》。
参考文献
[1]宋湛． 劳动者的微观选择行为与劳动力供给曲线[J]． 安徽大学学报，2002（4）．
[2]张捷． 定价权[M]． 北京：中国发展出版社，2014．
[3]STIGLITZ J E， WEISS A． Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]． The American Economic Review， 1981， 71（3）．
◇ 本文原载《债券》2024年9月刊
◇ 作者：联合资信研究中心总经理 徐阳
◇ 编辑：王琼 刘颖
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责任编辑：赵思远